Letzten Freitag, den 10. März 2017, hat die US-amerikanische Wertpapier- und Börsenaufsichtsbehörde SEC (Securities and Exchange Commission) eine für den Bitcoin-Markt bedeutende Entscheidung veröffentlicht. Sie hat den Antrag der US-amerikanischen Börsebetreiberin BZX abgelehnt, einen Bitcoin-Fonds zum Börsehandel zuzulassen.

Dieser Beitrag beschäftigt sich mit den Argumenten und Entscheidungsgründen der Aufsichtsbehörde und behandelt die Frage, was die Entscheidung für die Zukunft von Bitcoin bedeuten könnte. Ein kurzer Blick auf den österreichischen Markt soll den Abschluss bilden.

Hintergrund der SEC-Entscheidung

Als self-regulatory organizations verwalten sich die US-amerikanischen Börsen grundsätzlich selbst. Sie unterstehen allerdings der Aufsicht durch die SEC. Zu den Aufgaben der Selbstverwaltung zählt unter anderem der Erlass eigener Börseregeln. Die Börsen bestimmen somit grundsätzlich selbst jene Regeln, nach denen sie den Handel mit Wertpapieren oder Waren abwickeln möchten. Diese Börseregeln müssen allerdings bestimmten bundesrechtlichen Vorgaben entsprechen.

Nach § 19 (b) des Securities and Exchange Act ("US-BörseG") sind Börsen verpflichtet, bestimmte Änderungen von Börseregeln vorab an die SEC zu übermitteln. Die SEC entscheidet, ob die vorgeschlagenen Änderungen vorgenommen werden dürfen oder nicht. Änderungen etwa, die den Handel mit neuen Derivatprodukten ermöglichen oder Änderungen, welche die Zulassung von im Ausland gehandelten Waren oder Wertpapieren betreffen, sind der SEC zur Entscheidung vorzulegen. Nicht zuletzt wegen der internationalen Handelbarkeit von Bitcoin war zur Zulassung des Bitcoin-Fonds eine Änderung der BZX Börseregeln notwendig.

Bereits im Juni 2016 stellte die Betreiberin der US-amerikanischen Börse BZX einen Antrag bei der SEC, Anteile des Winklevoss Bitcoin Trusts zum Handel an der Börse zuzulassen. Nun kam die SEC zu dem Ergebnis, dass die Zulassung des Fonds mit den Anforderungen des US-BörseG und anderen Vorschriften nicht in Einklang zu bringen sei. Die Antrag wurde abgelehnt.

Um Änderungen der Börseregeln zu genehmigen, muss die SEC ihre Vereinbarkeit mit § 6 US-BörseG prüfen. Nach dieser Bestimmung muss die Börse stets die Möglichkeit haben, die Einhaltung gesetzlicher Bestimmungen und ihrer eigenen Börseregeln durchzusetzen. Außerdem müssen Börseregeln so gestaltet werden, dass betrügerische und manipulative Praktiken verhindert werden, und der Schutz von Investoren und des öffentlichen Interesses gefördert wird.

In ihrer Entscheidung stellte die SEC fest, dass die von BZX vorgeschlagene Regeländerung nicht mit § 6 US-BörseG vereinbar sei. Die Argumentation der SEC stellt im Wesentlichen auf die fehlende Regulierung der Märkte ab, an denen Bitcoin gehandelt werden. Nach Ansicht der SEC könne nicht ausgeschlossen werden, dass bei der weltweiten Preisfindung Manipulationen stattfinden. Die Börseregeln einer US-amerikanischen Börse alleine könnten die Investoreninteressen nicht ausreichend schützen.

Für gewöhnlich verlangt die SEC bei Waren, die auch an ausländischen Börsen gehandelt werden den Abschluss von Überwachungsvereinbarungen (surveillance-sharing agreements) zwischen der US-amerikanischen Börse und ausländischen regulierten Märkten. Doch wie die SEC festhält, könne die Antragstellerin BZX eben keine Überwachungsvereinbarungen eingehen, weil keine regulierten ausländischen Märkte bestünden.

Die Entscheidung der SEC ist für die USA von wesentlicher Bedeutung, weil sie ein Problem aufgreift, das sich nicht ohne weiteres lösen lässt. Die Entscheidung fußt im Wesentlichen auf dem Umstand, dass der Markt für Bitcoin systembedingt weltumspannend ist. Die Entstehungsgeschichte von Bitcoin spielte sich im nicht regulierten Bereich ab; eine ausreichende Regulierungsmöglichkeit zu schaffen, die den Anforderungen der SEC entsprechen würde, scheint aus heutiger Sicht beinahe aussichtslos.

Ein kurzer Blick nach Österreich

Die Entscheidung ist freilich für den österreichischen Markt nicht unmittelbar anwendbar. Dennoch kann die interessante Frage aufgeworfen werden, wie ein vergleichbarer Fall nach österreichischem Recht gehandhabt werden würde. Zur Vereinfachung soll davon ausgegangen werden, dass eine österreichische Aktiengesellschaft die Einbeziehung ihrer Aktien in den Dritten Markt der Wiener Börse anstrebt. Einziger Unternehmensgegenstand des Unternehmens ist die Veranlagung ihres Kapitals in Bitcoin. Dies entspricht zwar nicht gänzlich dem US-amerikanischen Ausgangsfall, kommt diesem jedoch ansatzweise nahe.

Der Wiener Börse AG wurde vom Bundesminister für Finanzen die Konzession für die Leitung und Verwaltung der Wiener Börse als Wertpapier- und allgemeine Warenbörse gemäß § 2 BörseG erteilt. Neben der Möglichkeit der Zulassung zum amtlichen Handel oder zum geregelten Freiverkehr können Aktien in den Dritten Markt einbezogen werden. Die Einbeziehung von Aktien in den dritten Markt ist in eigenen Allgemeinen Geschäftsbedingungen der Wiener Börse AG geregelt.

Voraussetzung für die Einbeziehung ist im Wesentlichen, dass die Rechtsgrundlage des Emittenten und die Ausgabe der Finanzinstrumente dem Recht des Staates entsprechen, in dem er seinen Sitz hat oder in dem sonst die Ausgabe der Finanzinstrumente erfolgt ist, und Prospektpflichten aufgrund bundesgesetzlicher Regelungen oder EU-rechtlicher Bestimmungen entsprochen worden ist.

Die Einbeziehung in den Dritten Markt erfolgt durch Beschluss der Geschäftsleitung des Börseunternehmens. Grundlage dafür ist ein schriftlicher Antrag eines Börsemitgliedes, eines Kreditinstitutes oder einer Wertpapierfirma. Dem Antrag sind unter anderem ein aktueller Firmenbuchauszug, eine aktuelle Satzung sowie im Falle eines öffentlichen Angebots ein nach dem KMG erforderlicher, gebilligter Prospekt bzw. im Falle einer Privatplatzierung ein Informationsmemorandum anzuschließen.

Ein Versagungsgrund für die Aufnahme in den Dritten Markt ist ad hoc nicht zu erkennen. Für die Einbeziehung müssen freilich alle sonstigen gesetzlichen Bestimmungen eingehalten werden, die auf das Unternehmen Anwendung finden. Aus heutiger Sicht stellt sich die Frage, wie der Geschäftsgegenstand der Bitcoin-Aktiengesellschaft rechtlich qualifiziert werden muss.

Wenn die Aktiengesellschaft selbst nur das Kapital der Anleger einsammelt, um es gemäß einer festgelegten Anlagestrategie zum Nutzen dieser Anleger zu investieren, und ohne dass das eingesammelte Kapital unmittelbar der operativen Tätigkeit dient, dann liegt der Schluss nahe, es könne sich um einen Alternativen Investmentfonds handeln. Dementsprechend müssten die Bestimmungen des Alternative Investmentfonds Manager-Gesetz (AIFMG) berücksichtigt werden.

Die derzeit in Ausarbeitung begriffene fünfte Geldwäscherichtlinie ist bereits ein Zeichen dafür, dass Kryptowährungen auf europäischer Ebene ernst genommen werden. Mit der zunehmenden Beliebtheit von Bitcoin & Co werden sich die Marktteilnehmer über kurz oder lang auch mit der Möglichkeit auseinandersetzen müssen, dass Unternehmen einen Börsegang planen, deren Geschäftsgegenstand mit Kryptowährungen zusammenhängt. Für die Branche bedeutet dies jedenfalls interessante Zukunftsperspektiven.

Dr. Oliver Völkel, LL.M.